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價值投資之外的巴菲特：為什麼巴菲特在投資時注重公司成長與管理

為了解決可口可樂股票分割的問題，作者（美）普雷姆·傑恩 這樣論述：

☆ 被業界稱為DI一本來自學術界、詳細剖析巴菲特投資方法的權WEI著作，所有“巴菲特迷”一直尋找的、當代最偉大投資者的思想結晶； ☆ 著名經濟學教授，暢銷書《漫步華爾街》作者伯頓•瑪律基爾誠意推薦； ☆ 基於伯克希爾-哈撒韋公司過去50年間所有年報以及巴菲特《致股東信》等數千頁親筆撰寫資料創作而成，透露了巴菲特60年成功投資的真正關鍵——“價值+成長性”的投資策略； ☆ 與大眾的普遍看法相反，本書讓你瞭解，沃倫•巴菲特並不是一個純粹的價值投資者，而是一個將價值與成長性投資策略結合在一起的獨特思想家； ☆ 本書將本傑明•格雷厄姆和大衛•多德這兩位偉大先行者以及菲力浦•費雪和彼得•林奇的研

究成果與觀點都囊括進來，更加全面客觀。 沒有哪一位投資者不想知道巴菲特是如何實現驚人的財富積累和業績增長的。 巴菲特的投資理念不難理解，但假如你不熟悉他的投資過程，就很難複製他的成功。 這本引人入勝的投資指南，是基於伯克希爾-哈撒韋公司過去50年間所有年報、巴菲特《致股東信》以及所有巴菲特親自撰寫的材料等足足數千頁檔著就的，汲取了巴菲特的投資智慧。本書向讀者透露了巴菲特60年成功投資的真正關鍵，巧妙地概述了巴菲特在其漫長而成功的職業生涯中所遵循的成熟原則，為投資者們提供了一份獨特的投資實務與指南。 你會很快瞭解到，與大眾的普遍看法相反，沃倫•巴菲特並不是一個純粹的價值投資者，而是一個將

價值與成長性投資策略結合在一起的獨特思想家。你還將發現，巴菲特在評價其感興趣的公司時，強調高品質管理的重要性過於其他指標的原因。 作為研究巴菲特投資理論的最新著作，本書首先介紹了1965—2009年，伯克希爾-哈撒韋公司歷史上重大事件的經驗和教訓；接下來，全面分析了巴菲特的價值投資和成長性投資理念；討論了巴菲特在保險業、零售業、公用事業以及製造業的投資項目；探討了多元化投資、風險水準和有效市場的理念；並從會計學和心理學的角度以及公司管理品質方面，説明投資者提升認識，簡單投資！本書適用於任何一位認真對待股市投資的人。 本書的主題包括： 如何以巴菲特的方法建立一個分散的、獲利的投資組合； 為什

麼你需要擁有適當的心理素質，才能成為成功的投資者； 巴菲特對市場效率的見解，及如何將這些想法應用在你的投資決策上； 關於巴菲特對獲利率及會計等議題的看法，讓你在投資圈裡擁有獨到的見解； 為什麼巴菲特對分散風險的投資組合、企業管理及許多方面，會有獨具見解的想法。 普雷姆•傑恩 思科高級副總裁，註冊會計師。他1984年於賓夕法尼亞大學沃頓商學院開始教育生涯，1991年轉任至新奧爾良市杜蘭大學弗裡曼商學院，2002年至今在美國喬治城大學麥克多諾商學院擔任會計與金融學教授。傑恩曾在墨西哥蒙特瑞技術學院和上海的中歐國際工商學院有過從教經歷，也曾在法國歐洲工商管理學院做過訪問學者。他

教授企業財務、投資、國際金融以及財務報表分析等研究生課程，也曾在美國華盛頓特區的商品期貨交易委員會擔任金融經濟學顧問。他擁有羅徹斯特大學應用經濟學碩士、佛羅里達大學博士學位。 在35年的學術生涯中，傑恩遊歷世界各地，在許多會議與大學發表研究心得，也在一些很負盛名的財務會計期刊發表了大量文章，包括《金融期刊》《金融經濟學期刊》，以及《會計研究期刊》。他的著作涵蓋許多分析股市及股票期貨資料的學術性文章，常被《華爾街日報》及其他新聞媒體引用與參考。傑恩研究的主題包括股票分割、公司分拆、共同基金廣告、華爾街超級巨星的績效，以及市場效率等。傑恩在杜蘭大學為MBA學生開設一門課程，專門研究由葛拉罕、杜德

、費雪等人很先宣導的價值投資法與成長投資法等傳統投資策略。修習這門課的學生也研究巴菲特的文章以及當代金融研究，並且管理杜蘭大學校產基金中的200萬美元投資組合。傑恩經常帶著學生及學校教職員參加伯克希爾的股東年會。 沃倫•巴菲特 伯克希爾-哈撒韋公司CEO，全球很知名的投資大師，被譽為“股神”，《福布斯》雜誌曾於2008年將巴菲特評選為“全球很富有的人”，他的個人資產高達 620 億美元！他也是世界上很知名的慈善家，將自己的絕大部分財富都捐獻給慈善事業，被美國人稱為“除了父親之外很值得尊敬的男人”。 他經營的上市公司——伯克希爾-哈撒韋公司，其資產、收入、淨價值和市場價值在數十年間保持著年

均約20% 的增長率，2017年12月其市值已超過4800億美元。 前言 巴菲特的投資模式 抓住問題的關鍵 簡單制勝 你將從本書中學到什麼 第一部分 投資就像尋寶遊戲 第一章 聰明投資者的樂趣 擊敗股市的概率：如何將1%的機會變成100%的收益 如果你投資了巴菲特的公司，你的回報將會有多高 第二章 巴菲特投資哲學的演進：1965—2009年伯克希爾-哈撒韋公司的投資啟示 1965 ：情況變糟後別再繼續投錢 1967 ：投資你熟悉和瞭解的行業 1973 ：現金流為王 1977 ：關注保持成功增長的公司 1980 ：股價下跌後開始買入 1984 ：仔細區分披露的財務資料與

真實財務狀況 1985 ：謹慎對待高資本支出的夕陽行業 1986 ：關注公司的奢侈品支出，瞭解真實的公司文化 1988 ：絕佳的股票要大量買入，長期持有 1989 ：看上去愚蠢的行動 VS.愚蠢的行動 1990 ：悲觀主義是你的朋友 1991 ：避開自己不瞭解的行業，控制風險 1992 ：警惕股票分拆政策 1993 ：找到優秀的CEO 1994 ：普通行業的巨大成功 1995 ：關注管理團隊優良的公司並購行為 1996 ：千萬不要賣得太早 1996 ：瞭解公司的雇傭慣例，摒除偏見 1997 ：保持耐心 1999 ：對自己負責 2000 ：在過度興奮時賣出股票 2001 ：當災難來臨時不要只關注

損失 2002 ：警惕可能帶來大規模破壞的金融衍生品 2008—2009 ：抓住市場崩潰的投資時機 第二部分 巴菲特式投資=價值+成長性 第三章 價值投資價值投資和兩大基本原則 對價值投資有幫助的其他指導原則 價值投資真的有用嗎 價值投資策略的三大問題 第四章 成長性投資 可口可樂公司是成長性股票 怎樣確定成長性公司股票 業務記錄的重要性： 銷售收入和收益 非科技類高成長性股票的典型案例——麥當勞 第五章 內在價值 計算內在價值 何時買入股票：考慮安全邊際 第六章 巴菲特的投資原則=價值+成長性 伯克希爾-哈撒韋公司是一隻成長性股票 價值+成長性 伯克希爾-哈撒韋公司的投資案例 第

三部分 利用別人的錢 第七章 保險：別人的錢 保險公司：利用別人的錢 第八章 再保險：更多別人的錢 規模很重要：伯克希爾-哈撒韋公司對通用再保險公司的收購 誠信保險公司的失敗 第九章 延期納稅：來自政府的免息貸款 伯克希爾-哈撒韋公司持有的100億美元政府免息貸款的價值 10 000美元投資25年在有無稅收遞延待遇情況下的收益 第四部分 在零售業、製造業及公用事業領域內的成功 第十章 如果你不瞭解珠寶，那你就去瞭解珠寶商 與沃爾瑪的比較：成本優勢 黑爾斯柏格鑽石公司、本橋珠寶公司及其他珠寶公司 盈利能力： 伯克希爾-哈撒韋公司的珠寶企業與蒂芙尼公司的較量 第十一章 要像B女士這樣去

和別人競爭 知道何時不展開競爭：內布拉斯加傢俱城 威利傢俱店 事達傢俱店和約旦傢俱店 寇特傢俱的商業服務 第十二章 為什麼投資公用事業公司 中美能源公司收購案和其他收購案的相似性 非價格收購的4個標準 第十三章 製造業公司，誠信經營帶來的高利潤 史考特飛茲公司的成功 蕭氏工業集團、瑪律蒙控股公司以及麥克萊恩公司 第五部分 風險、多元化以及賣出股票的時機 第十四章 風險和波動性：如何從盈利的角度來思考 風險和收益：持有期限 波動性帶來機會 1987年市場急劇下跌帶來的機會 1973—1974年以及2008—2009年的緩慢下跌 瞭解更多關於下跌風險的事 第十五章 流動性帶來機遇：為什麼

要持有現金 流動性和機遇 伯克希爾-哈撒韋公司的可轉換投資 伯克希爾-哈撒韋公司的近期投資： 箭牌公司、高盛集團、通用電氣公司、瑞士再保險公司和陶氏化學公司 第十六章 多元化：你到底該持有幾個籃子 多元化 伯克希爾-哈撒韋公司的多元化程度如何 你該持有多少檔股票 菲力浦•費雪警告反對過度多元化 多元化和“多元惡化” 第十七章 …… 第六部分 市場效率 第十八章 股票的市場效率 我在股市中能賺到錢嗎 絕大多數學者贊成有效市場理論 市場無效的最新證據 第十九章 套利和對沖基金 兼併交易中的套利 巴菲特成功套利的案例 長期資本管理公司：一隻對沖基金和伯克希爾-哈撒韋公司的故事 你應該投資對

沖基金還是私募基金呢 分 盈利能力與會計 第二十章 M = Monopoly（壟斷）= Money（財富） 拓寬“護城河” 壟斷公司的收益 主導地位並不意味著高利潤 如何尋找壟斷公司 不要急於拋售壟斷公司的股票 第二十一章 高度競爭的行業中誰能取勝 保險是類似於零售行業的商品經營業 領頭羊的兩大特徵：低成本和客戶滿意度 公司如何將低成本保持下去 第二十二章 房地產、工廠和設備，好投資還是壞投資 資本密集度 資本密集度和管理品質 第二十三章 成功的關鍵：淨資產收益率和其他比率 淨資產收益率： 一家企業的基本業績 資產收益率 巴菲特與會計學 第二十四章 會計商譽的重要性 會計商譽和它的經

濟價值 商譽和收益 收購企業的商譽和收益 第八部分 投資心理學 第二十五章 你該知道多少心理學知識 大眾與你 檢查你的買賣模式 你可以改變自己嗎 心理學如何幫助你 如何理解投資者的心理偏見 投資決策中的重要問題 第二十六章 錯誤的力量 錯誤和黴運 從錯誤中學習 為之錯和不為之錯 第九部分 公司治理 第二十七章 股息在這個時代有意義嗎 伯克希爾-哈撒韋公司不支付股息 微軟公司和它的特殊股息 第二十八章 該不該投資那些回購股票的公司 回購股票是一個好消息 伯克希爾-哈撒韋所投資公司的股票回購情況 為什麼伯克希爾-哈撒韋公司不回購股票 第二十九章 員工、董事、 CEO ：公司治理的三個

方面 伯克希爾-哈撒韋公司的職工補貼 給公司董事和高管的補貼 補貼計畫中的股票期權問題 如何識別優秀的CEO或其他高級經理 第三十章 大股東，他們是你的朋友 從由創始人掌管的公司中尋找投資機會 結語 B=棒球=巴菲特 不要虧損 在你能勝任的範圍內投資 找到對的人 譯後記 本書適用於任何一位有興趣學習巴菲特宣導的投資理念並願意將其付諸股票投資實踐的讀者。20多年前，我在沃頓商學院教書，偶然間看到了巴菲特的一篇文章，這促使我開始認真研究巴菲特的投資方式。我發現，巴菲特的投資理念與傳統的學院派觀點有很大差別，我對此很感興趣。學院派觀點堅持認為，想要獲得超過市場平均水準以上的收益

率是不可能的事，可是巴菲特的觀點剛好相反。他認為，只要仔細研究公司的基本面以及管理品質，投資者肯定可以獲得超過市場平均水準的收益。長久以來，巴菲特驕人的投資業績是這一觀點最有力的證據。對巴菲特取得的成功，絕大多數學者要麼是把它看作極其特殊的例外情況，要麼是給巴菲特貼上“天才”的標籤，認為他的成功無法複製，也無法按照常理解釋。而我想知道的是，我們如何運用系統性的方法瞭解並模仿巴菲特的投資理念。 絕大多數作者——其中包括很多學者，都把巴菲特定位為價值投資者。然而，我認為巴菲特並非僅僅是一位價值投資者——至少從人們對“價值投資”這個術語的含義普遍認同來看，情況並非如此。巴菲特經營的上市公司——伯克

希爾-哈撒韋公司（Berkshire Hathaway），其資產、收入、淨價值和市場價值在44年間保持著年均約20%的增長率。如此驚人的增長速度更像是一名卓越的成長性投資者才能獲得的戰績。與其他同樣積累了巨額財富的商人相比，巴菲特的成功是基於其經營的企業以及對多個不同行業的投資，而且他投資的行業甚至不是那些曾經紅極一時的熱門行業。這也是巴菲特與其他成功的投資者另一不同之處，事實上，這也是我為什麼要認真研究巴菲特的重要原因。沃倫•巴菲特是一個非常誠懇的人，他知道自己有著特殊的天賦，他沒有將這種天賦隱藏起來，而是選擇把自己最寶貴的經驗與做相關研究的學者分享。巴菲特本人根據自己的投資理念與投資原則創

作了很多文章和著作，我們可以根據這些資料仔細研究巴菲特的投資策略與方式。 巴菲特之所以能夠獲得非同凡響的成功，不僅僅是因為他能夠堅定地執行最重要的價值投資原則——將虧損風險盡可能地控制在較低水準；更關鍵的一點是，他同時遵循了成長性投資的基本原則——把資金主要投資於那些具有可持續增長潛力的公司。所以說，巴菲特是將價值投資與成長性投資的基本原則結合在一起使用的。 不過，他並沒有像眾多成長性投資者那樣投資于高科技企業。我們只需好好研究一下他掌管的伯克希爾-哈撒韋公司到底收購了哪些企業，就能更好地理解巴菲特獨特的成長性投資原則。巴菲特只會收購那些整體管理品質非常好的企業。在投資普通股時，巴菲特也堅

持了這一原則。我對巴菲特的投資理念進行了透徹的分析，貫穿全書始終，每一章都有一個特定的討論主題。無論市場處於牛市還是熊市，這些投資原則都具有較強的實用性。 巴菲特的投資模式 作為一名老師兼學者，我的目標不僅僅是要研究巴菲特的投資操作規律，更重要的是，要弄清楚他為什麼能獲得如此優異的投資業績。為什麼巴菲特的投資模式能夠如此成功？他的投資策略與當時金融市場上的種種實例究竟是怎樣結合在一起的？ 這些疑問促使我於1997年在杜蘭大學（Tulane University）開設了一門新課程。這門新課程引入了一個嶄新的金融研究視角，要求學生們結合當代金融研究的最新成果分析巴菲特的相關著作與投資決策。與

此同時，學生們還分析了許多公司。 1999年，杜蘭大學從學校的捐贈基金中撥出200萬美元創建了一個投資組合，學生們在我的指導下負責該投資組合的具體管理與運作。2002年，我離開杜蘭大學，前往喬治城大學（Georgetown University）任教，而謝裡•泰斯（Sheri Tice）教授繼續講授這門越來越受歡迎的課程。 首先，我們必須認識到，巴菲特的觀點並不總是與現代金融理論相左。例如，所有商學院都會講授有關現金流貼現以及淨現值的概念。除了淨現值的理念，內在價值與安全邊際也是巴菲特投資模式的核心觀點。此外，多元化投資也是巴菲特看重的關鍵點。巴菲特對多元化投資的觀點雖然與傳統投資學教科書

講述的內容並不完全相同，卻比較相似。不過，本書主要研究的是巴菲特的投資理念，而不是大學教授們通常講授的那些內容。我的目標是向讀者提供一種在股票市場上更具操作性的投資策略。 抓住問題的關鍵 巴菲特之所以能獲得如此巨大的成功，原因之一就在於，他總是能抓住問題的關鍵所在。同樣，為了抓住重點，本書的各個章節將遵循問題—答案的模式進行編排。 這種編排方式能夠説明讀者集中精力關注最重要的問題，同時，這些問題也是多年來投資者、學生和同行們一直問我的問題。在伯克希爾-哈撒韋公司的年會上——在過去20多年間，我曾多次參加這個會議，沃倫•巴菲特和查理• 芒格①要花上好幾個小時來回答與會者提出的各種問題。 2

003年，巴菲特應我的邀請給喬治城大學的師生做演講時，也採用了同樣的問題—答案模式。 儘管本書的研究重點是巴菲特的投資模式，但與此同時，我也介紹了其他投資者和學者們的一些觀點，這有助於幫助讀者更好地構建適合自己的投資策略。例如，如果在討論投資問題時沒有把本傑明•格雷厄姆（Benjamin Graham）和大衛•多德（David Dodd）這兩位偉大先行者的研究成果囊括進來，那麼這種研究肯定是不全面的。同樣，在討論成長性投資策略時，我也會把菲力浦•費雪（Philip Fisher）和彼得•林奇（Peter Lynch）的觀點介紹給讀者。 對於巴菲特的投資理念，沒有人能比他自己闡述得更加清楚。

顯然，他對投資有著自己獨到的見解。 2008年3月，《福布斯》雜誌將巴菲特評選為“全球最富有的人”，個人資產高達620億美元。 1997年，我在寫給巴菲特的一封信中說，如果他能寫本書，那麼後人肯定會感激他的。巴菲特回信說：“事實上，這本書早就在我的大腦裡了，只不過其中的大部分內容已經在年報上講過了。”因此，即使巴菲特本人寫作的投資書籍還需要等待，我也決定先把自己的研究成果與大家分享。為了弄清楚巴菲特的思路，我仔細研究了伯克希爾-哈撒韋公司過去50年間的所有年報、1958—1969年間巴菲特與合夥人的通信，以及我能找到的巴菲特親自撰寫的所有書面材料。這些努力對我的研究很有幫助，我也盡自己最大所能

把巴菲特的投資思想體現在本書的每一個章節中了。 簡單制勝 巴菲特並不推崇複雜的數學模型。他親自撰寫的書面材料中曾這樣寫道：“成功的投資並不需要投資者必須掌握貝塔（beta）、有效市場、現代投資組合理論、期權定價或者新興市場這些複雜的理論。”有了這句話，我敢肯定，即使讀者對金融數學一竅不通，也能讀懂這本書並從中受益。與巴菲特的觀點相同，我的經驗也證明運用數學模型選擇個股並不是很有用。相反，有時這樣做反而有害，因為它會讓你對自己的投資能力過分自信。 2008—2009年的金融危機表明，過於依賴數學模型會讓投資者對風險—收益關係產生一種錯誤的安全感。 閱讀本書要求讀者必須瞭解會計和金融方面的

一些基本知識，不過股票市場絕大多數的投資者早就對盈利、股息和權益回報率這樣的名詞耳熟能詳了。我的目標是闡述這些術語的內在含義，讀者可以更有效地使用這些術語或概念進一步提升自己的投資模式。如果你連基本的投資學知識都不太瞭解，那麼在閱讀本書的某些章節時可能會遇到一些障礙。 不過即便如此，你也會發現書中更多的是在講如何挑選股票，而不是一味地玩弄數字。如果在選股時單純使用數學模型就能搞定，那麼共同基金經理們只需要雇用一大批研究火箭的科學家，就能賺到超高收益了。然而，事實恰好相反：只使用簡單投資原則的投資者通常要比嚴重依賴數學模型的投資者做得更好。 本書主要討論巴菲特的投資理念，因此，全文主要圍繞與

巴菲特的投資模式相關的話題展開，並分析普通大眾如何運用這些投資原則及其如何發揮作用。有些讀者或許對巴菲特精彩的人生經歷早有耳聞。我相信，一名成功的投資者並不需要和巴菲特一樣癡迷於橋牌或棒球。同樣，你也不必出生在內布拉斯加州的奧馬哈市，或者是與巴菲特喜歡吃同樣的食物。即使是他的朋友兼商業夥伴查理• 芒格，也不會對他提出的所有觀點全盤接受。巴菲特是民主黨人，而芒格是共和黨人。讀者當然也沒必要為了向巴菲特學習而加入某個政黨。本書只研究巴菲特的投資哲學，因此只會探討與投資有關的話題。