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打敗法人的價值投資法：你也能像葛拉漢、巴菲特一樣選對股票、買對價位(附贈 20支打敗法人的績優股分析 別冊）

為了解決霍 曼 飲水機 使用 方法的問題，作者克利斯多佛．布隆尼 這樣論述：

　　為什麼要做價值型投資？因為自從有人開始追蹤報酬以來，它一直有效。堆積如山的證據證實，長久以來，價值型投資原則帶來的報酬一直超越市場報酬均值。而且它簡單易行。價值型投資使投資走出神秘幽晦，進入明白易解的領域。但採用價值型投資原則的投資人與專業貨幣經理人寥寥無幾，卻是千真萬確之實。據估計，僅有5%到10%的專業貨幣經理人謹守這些原則。愛上價值型投資的投資人何以這麼少，以及這個問題對你何以重要，我們稍後再談。但首先，我要解釋價值型投資人在研究與分析中提出的基本原則，教你如何加以運用，在全球各地尋找機會，然後由你來決定它是否真的那麼窒礙難行。誠如華倫?巴菲特所說，想當個成功投資人，智商125足矣。

更高的智商也是浪費。 作者簡介 克利斯多佛?布隆尼(Christopher Browne) 　　崔迪，布隆尼(Tweedy, Browne)公司總經理，兼該公司管理委員會委員。布隆尼同時也是共同基金集團崔迪，布隆尼基金負責人。布隆尼畢業於賓州大學，為賓大(終生)校董。他在賓大創辦布隆尼國際政治中心，與布隆尼文理學院傑出教授獎助基金。並擔任哈佛大學甘迺迪學院教授顧問委員會委員。布隆尼還是基爾德堂(Guild Hall，紐約州東哈普登的一所區域性藝文教育中心)，以及自然保護協會長島分會董事。布隆尼並且是洛克斐勒大學校董，與該校執行委員會、投資委員會委員。 (推薦序)價值低估法　沈中華...009

(推薦序)走出氣長之路　張獻祥...012(推薦序)成為實踐贏家　陳忠慶...014(推薦序)價值投資不是謎　羅傑?羅文斯坦...022(作者序)感謝恩師...029(前言)投資不必是天才...032 第一章買股票就像買特價牛排...039 ˙投資人心甘情願賠錢？˙熱門股的迷思˙近五年共同基金的成績˙最成功的投資人系出同門 第二章內在價值...049 ˙行家付的是內在價˙股價總是高於、低於內在價值˙永久資本損失˙為公司進行評估第三章安全帶與束帶...059˙內在價值的兩種優勢˙選股時的安全邊際˙分散投資˙永遠逆向操作 第四章利用低價獲利...069 ˙股票比國庫券好的原因˙看本益比，哪種本益比

？˙購併者的價值評估法˙看穿意外事件的影響 第五章用六十六分買一塊錢...079 ˙尋找低於帳面價的股票˙放眼美國以外的地區 第六章環繞世界八十股...085 ˙全球化發現新潛在機會˙八○年代的國際股市˙相較美國，歐洲股票價廉˙全球股市的連動性 第七章你不須長途跋涉...095 ˙歐洲與日本充滿驚喜˙選擇已開發國家的股票˙新興市場不怎麼「興」˙動盪不安的東亞地區 第八章注意那些了解內情的人...105 ˙內部人買股是訊號˙重要投資人的意向 第九章下墜的刀子...111 ˙把握狂瀉之際˙勇者大發利市˙要找對的刀子接 第十章用現代方式尋寶...119 ˙計算、分析是基本功˙善用網路搜尋引擎˙參考名

家、菁英的清單˙憑線索發掘隱藏價值 第十一章敬謝不敏...129 ˙避開債務過重的公司˙拒絕勞工爭議多的公司˙別碰財報複雜的公司˙不了解、不安心都「敬謝不敏」 第十二章看資產負債表了解公司狀況...139 ˙先看流動性˙接著看資產與負債˙再看償債與生存能力 第十三章以損益表檢視賺錢能力...147 ˙毛利率最好穩定˙先剔除特例營收和虧損˙注意稀釋後的每股盈餘˙觀察週期走勢和發行股數˙留神資本報酬率˙無法了解最好放棄 第十四章初步價值測試...157 ˙開源節流的能力˙虧損和成長的比例˙在業界有何定位˙自家人的看法與作法 第十五章了解各地會計系統...169 ˙差距是難題，亦是機會˙下工夫尋寶

第十六章去除貨幣浮動效應...175 ˙透過避險投資外國股票 第十七章這是馬拉松，不是百米賽...179 ˙想嬴就不能缺席˙多數人是買高賣低˙算準時機的機率近於○ 第十八章買下長抱？真的嗎？...187 ˙你多老？有多少錢？˙股票與債券的差別˙投資能否趕上通膨腳步？˙養老可參考大學文教基金操作˙周轉是複利的敵人 第十九章如何挑選基金經理人...199 ˙投資風格與能力˙經理人如何運用自己的錢 第二十章與眾人背道而馳的勇氣...205 ˙價值型投資具長程效果˙為什麼使用的人這麼少？˙不時被稱傻子˙大多數人求的是速度˙買賣得多，賺進的少˙常保穩定心態才能致勝˙價值型經理人不須等候太久 第二十一章堅

持到底...219 ˙近四十年的產業消長˙以盈餘取代資產的新觀察法˙購併價值模式˙最難之處在耐心 第二十二章結語別信我一面之詞...227 ˙美股˙全球股市˙從輸家到贏家˙內線人士買股˙最新觀察 附錄 20支打敗法人的績優股分析 ∕洪瑞泰 投資不必是天才 　　今天擁有股票的人，比過去任何時代都多。藉助這種資本主義利器增加財富的人越來越多，全球各地股市也隨之欣欣向榮。但有多少人曾花時間了解什麼是投資？依我看，這種人不很多。 　　作成思慮周詳的投資決定，對你的人生能造成重大衝擊。它能帶來優游舒適的退休生活，能讓你有能力送子女上大學，能提供財經上的自由，圓你各式美夢。進入價值型投資論的藝術與科學殿

堂，明智的投資就在眼前，它不是絲毫無差的精密科學。只需了解幾項原則就能作這種投資，而且智商平平的人也能掌握這些原則。 　　早自一九三○年代初期起，價值型投資即以一種投資理念的形式問世。一九三四年，哥倫比亞商學院投資學教授班哲明?葛拉漢，發表一本名為《證券分析》（security Analysis）的著作，首次闡釋了價值型投資原則。它是有關投資的第一本、也仍是最好的一本書。多年來，數以百萬計的讀者讀了這本書。因此，價值型投資並非新創，事實上，它是個陳舊的理論。這種投資作法讓人一目了然，更加切合常識，而且我相信，與其他投資策略相較之下，它的收成期較長，投資成果也更勝一籌。 帶你遠離壞股票 　　價值

型投資不是一套嚴格、一成不變的規則。它是一種投資哲學的形成原則。它提供指導方針，引領你選取好股票，同樣重要的是，它還能帶你遠離壞股票。價值型投資為投資界引進一種模式，經由這種模式，你可以評估一個投資機會或一位投資經理。投資績效的評估標準，一般是標準普爾五○○(Standard & Poor掇 500)或摩根?士丹利(Morgan Stanley Capital International)等全球與國際指數，價值型投資提供的標準能讓你評估其他投資策略。 　　為什麼要作價值型投資？因為自從有人開始追蹤報酬以來，它一直有效。堆積如山的證據證實，長久以來，價值型投資原則帶來的報酬一直超越市場報酬均值。

而且它簡單易行。價值型投資使投資走出神秘幽晦，進入明白易解的領域。但採用價值型投資原則的投資人與專業基金經理人寥寥無幾，卻是千真萬確之實。據估計，僅有五％到一○％的專業基金經理人謹守這些原則。 　　愛上價值型投資的投資人何以這麼少，以及這個問題對你何以重要，我們稍後再談。但首先，我要解釋價值型投資人在研究與分析中提出的基本原則，教你如何加以運用，在全球各地尋找機會，然後由你來決定它是否真的窒礙難行。誠如華倫?巴菲特所說，想當個成功投資人，智商一二五足矣，更高的智商也是浪費。 我從一九六九年起任職迄今的這家公司，由佛雷斯特?伯文?崔迪(Forest Berwind Tweedy，即比爾?崔迪，B

ill Tweedy)於一九二○年創辦。比爾?崔迪是位怪人，他看起來更像魏夫雷?布里利(Wilfred Brimley)，而不像二○年代那些時髦光鮮的股票經紀。 鮮少交易的股票專家 　　在創辦這家公司之初，他找的是一種沒有什麼競爭的利基生意。結果在少有交易的股票中，他找到這種生意。一般而言，這種公司大部分的股票為一位、或一小群股東持有。但在無數案例中，小股東們除了將持股賣回公司外，別無其他市場可供銷售。崔迪的作法，就是在年度股東會中尋找股東，將小股買家與賣家湊合在一起。他會寄一張卡片給他們，問他們是否有意買、賣一些持股，就這樣，他成了緊抱、鮮少交易股票的專家。 　　崔迪在紐約華爾街一間出租辦公

室，租用一張設有捲蓋、可以開關的寫字檯。他沒有助理，沒有秘書，就這樣一做二十五年。一九四五年，我父親霍華?布隆尼，偕同友人喬伊?雷里(Joe Reilly)，各自離開令他們不快的公司，與崔迪合夥；崔迪，布隆尼與雷里公司就此誕生。三人決心繼續崔迪原本的生意，為交易不熱絡、賣價低於市場價的證券提供市場。 成為葛拉漢師生的股票經紀人 　　一九三○年代初期，崔迪的活動引來班哲明?葛拉漢的注意，兩人發展出一種經紀關係。當崔迪，布隆尼與雷里公司於一九四五年成立時，三位夥伴就在葛拉漢辦公室對面的華爾街五十二號，租下辦公室。他們認為，這種近水樓台之便能為他們從葛拉漢處爭得更多生意。 　　這家公司在四○與五○年

代坎坷經營，終於生存下來。喜歡未上市廉價股票的古怪投資人雖為數有限，但已經足以維持公司運作。一九五五年，華特?史勞斯進入崔迪，布隆尼與雷里，在緊鄰飲水機與衣帽架旁、擺在門廊的一張桌上工作。史勞斯曾為葛拉漢工作，於一九五四年離開葛拉漢，與人合夥，創辦自己的投資公司。史勞斯勵行葛拉漢的價值型投資理念，寫下以近二○％複利，保持四十九年不破的紀錄。雖仍在我的公司保有一間辦公室，幾年前他因喪偶而退休。他在八十七歲那年再娶(不必擔心華特的未來，他的父母都曾享過百高齡)。 　　華特為公司引進兩位關鍵人物。一九五七年，比爾?崔迪與葛拉漢相繼退休。我父親與喬伊?雷里喜歡三人合夥的作法。華特於是向他們引介湯姆?納

普。湯姆在葛拉漢任教期間，曾在哥倫比亞商學院就讀，曾為葛拉漢工作。由於覺察到許多天真的人願將股票賤賣給崔迪與布隆尼，他成為公司第三位夥伴。他計畫將公司轉型，做基金管理的生意。 　　華特引進的第二位人物，是葛拉漢的又一位舊屬華倫?巴菲特。財經界傳言說，葛拉漢有意把基金交給巴菲特管理，但巴菲特的妻子希望搬回內布拉斯加州奧馬哈(Omaha)老家。可憐的巴菲特因此只得從頭做起。一九五九年，華特?史勞斯將華倫?巴菲特引介給父親，一種基於互信的關係就此建立，直到巴菲特於一九六九年退夥為止，這關係持續了十年。我父親買下巴菲特今天擁有的大部分波克夏—海瑟威股票。班哲明?葛拉漢、華特?史勞斯，與華倫?巴菲特，堪

稱史上最傑出的三位投資人，而崔迪與布隆尼憑藉與這三人的經紀關係，盡占人和之利。無怪乎我們那麼獻身於價值型投資。 　　價值股的搜尋，就像選購雜貨一樣，既要求最高品質，又要求價格最低廉。本書要解釋的，是幾位傑出投資人的基本投資哲學，希望能為你帶來一些知識，助你找到品質最高、成本最低的商品。 價值低估法∕沈中華 　　歷史上，有許多一開始認為是異想天開的問題，但逐一被解決，例如，人可不可以像鳥一樣飛到天空？所以萊特兄弟發明了飛機；人可不可以去看嫦娥？所以阿姆斯壯登陸了月球；有沒有千里眼和順風耳？所以發明了３Ｇ的手機。 　　有些則是經數百年仍被重複提出的問題，而每一年代有不同回答，例如宋代西毒歐陽峰

被黃蓉所害，練武經脈逆轉後不斷問：「我是誰？」（二十世紀成龍的電影名稱又重問過這問題）。又例如大家問：「耶穌有沒有後代？」羅馬教皇說沒有，而達文西及聖殿騎士團說有。人被欺侮時常說：「這世上還有沒有公平正義？」這問題在包青天之前、之時、之後均不斷被重複問過，這些可能永無答案，或每一個年代均有一個不同答案。 　　在不斷被重複問的問題中，每一個世代、年代、月份、週，甚至天均有投資人不斷問：「如何找到一檔好股票？」而每一個世代的答案均不相同，好股票難找的原因在於預測好股票的因子是隨時間而動。 　　例如有的年代強調「本益比」，認為只有本益比低的才值得投資。有的強調現金股利，認為盈餘會做假，現金股利不會

，且只有固定現金股利的公司值得投資。也有的是採用大眾有無「消費它傾向法」，只有大家都消費的才值得，例如最近精品基金在女性朋友之間大賣，女性朋友認為她們每日使用LV、Prada、Chanel等，則這些公司一定賺錢，股價也應一定會漲。也有的用的是「總體經濟循環法」，由於景氣一定有循環(當然有的可能週期長一些)，在景氣到最低時，就應出手買。所有的這些方法其實都是描述股價漲跌真相的一部分，但問題在於所有的部分真相相加不等於真相的全部，因為股價波動的真相是變動的，任何研究，用數學的名詞說，均只能逼近它，而無法等於它。 　　本書的作者提出了「價值低估法」，即只要買到一支價值被低估的股票，則你的下半生就吃喝

無慮了。這原理可說人人盡知，癥結是如何找到它？本書直接及間接提供了許多方法，例如要等股價大跌時買，在衰退時買，可以全球化，但避開對會計準則要求不高的國家，要買資產高於負債二倍的公司，甚至不反對接墜落的刀子（股價大跌之公司），其原則即是如此可低價買到優質股票。 本書指出購買價格下挫、但仍能提供安全邊際的股票，最後會賺錢。價值低估法的強調購股良機出在削價求售與股價新低名單，不在那些風光十足的高價股票。其實本書的這些建議我們也都懂，但問題是我們不知道它是暫時下跌或永遠下跌？本書儘量回答這問題，但同意與否則等著你親自來看。 （本文作者為政治大學金融學系教授） 走出氣長之路∕張獻祥 　　在股票市場作戰是

一個相當迷人的事業，一群人終日聚集在此賣力演出，就是為了求取報酬最大公約數。進入股市作戰，簡單嗎？很簡單，只要符合規定到證券商開戶，有足夠的資金，只要下單買進賣出就可以了。難嗎？要能持續在股票市場成為贏家是非常難的，根據一項非正式統計，在股市能成為贏家的比率大約僅有一成。這是非常有趣現象，持續獲勝比率如此低，但為何又能吸引大眾前仆後繼湧入，關鍵就在「市場」。 　　「市場」不但將買賣雙方撮合在一起，也將貪婪與恐懼情緒彙集在一起，這讓許多進入市場者忘了進入市場的目的：購買物美價廉的標的。反而是將「交易」當成進入市場的目的，習慣於喧嘩中追逐，研究「大盤」或「行情」，忘了投資標的「價格」與「價值」、「

經營內容」間的對比，最後成為輸家而終日懊惱。 股市作戰贏的方法有很多種，有積極追求高報酬者，鎖定的是能在別人之前發現產業變化趨勢轉折，是在追尋能引起他人貪婪的內容；有保守追求穩健獲利者，鎖定的是當價格大幅低於價值時的時機，是在等待他人恐懼而產生的利益。沒有哪一種比較好，重要的是：1.要適合自己的屬性：衡量自己的年齡、家庭、財務基礎、工作內容，問自己屬於積極型或保守型投資者。2.嚴守紀律：「紀律」是進入股票市場持續獲勝的第一要務，唯有設定紀律，嚴格執行，才能除去貪婪與恐懼情緒帶來的壞處，甚至可以由他人的貪婪與恐懼情緒獲利。 　　拜讀本書作者克里斯多佛?布隆尼所著︽打敗法人的價值投資法︾一書，作者

延續美國「價值投資之父」葛拉漢、巴菲特的思考邏輯，用淺顯易懂的文字及生動的實際案例，提供給讀者簡單明瞭的投資思維，只要讀者能秉持書中的方法，設定紀律嚴格執行，求取符合自身條件報酬最大公約數，成為股市持續贏家的路就不遠了。 （本文作者為呂張投資團隊成員） 成為實踐贏家∕陳忠慶 　　我在投資理財的專業領域工作已經超過二十五年，在我們圈內，很多人現在言必稱巴菲特，當然也要強調他們的投資操作是遵循巴菲特的價值投資法。 　　實情是否如此當然存疑，因為若干年前情況並非現今這般。我算是最早撰文介紹華倫?巴菲特的人之一，十多年前我應邀為一本談論巴菲特投資操作的專書作審訂並撰寫導讀；這本書是國內第一本關於巴菲特

的書，國內投資圈內絕大多數人根本不識巴菲特是何許人。價值投資大概也只有在學術圈才會被提及。 　　漸漸地，巴菲特開始在兩岸三地被奉為宗師級人物，他的投資法則也有如投資聖經。我覺得，這和巴菲特長久以來的卓越投資成果，以及他是當今全球數一數二的首富級人物有關。事實上，巴菲特的投資法則脫胎自他的老師班哲明?葛拉漢，但葛拉漢並未如門徒巴菲特般赫赫有名，原因無他，葛拉漢「只是」開創了價值投資學，但真正實踐並發揚光大的則是他的門徒，巴菲特又是其中佼佼者。 　　所以，我認為價值型投資是沾了巴菲特的光才在華人地區受到重視，要不是有巴菲特的優異投資成效並藉以成為巨富，價值投資自一九三四年葛拉漢開創以來，從來就不是

投資界的顯學，誠如本書作者克理斯多佛?布隆尼所說，採行這種投資法則的人不多，堅守這種投資原則的資產管理人（包括基金經理人）很少。 　　因此，實踐價值投資原則的人也常被視為是逆勢操作的少數人，為什麼會這樣呢？為什麼巴菲特這麼成功，但他所運用的投資操作原則使用者卻不多？ 　　原因在於真正的價值投資精髓其實極為簡單，那就是慎選投資標的（主要是股票），然後長期持有、耐心等待，但多數人並無法耐心等待，不想長期持有，只在乎短期獲利，包括許多專業的資產管理人也如此。 　　因此我在投資圈內常看到一些怪異的現象，由於巴菲特的成功，所以希望和巴菲特的名、他的操作原則沾上邊，但實際操作又常受到市場影響，無法堅持價

值投資原則，而隨波逐流。於是價值投資就經常淪為口號。 　　我記得價值投資在國內被喊得震天價響時，大約在二○○○年股市重挫以後一段時期，當時許多傳統產業股票股價跌破面額，淪為一股二元、三元的雞蛋股、水餃股。我那時任職於基金公司，和許多同業被找去和主管機關證期會開會，當局為救傳統股，要我們基金業者發行以投資傳產股為主的基金，強調的就是要從價值投資的角度，去發掘那些擁有大量土地資產或可做資產重估、提升企業真正價值的傳統產業，作為基金的投資標的。 　　於是投信業推出了一批以投資傳產股為主的基金，大都標榜是採行價值投資原則，重視投資績效可長可久。說實在，當時業內人自己對這樣的基金也沒信心，對真正的所謂價

值投資，能熟練操作的經理人更是少之又少，發行基金主要是順應主管機關的要求。 　　如今，歷經市場的數度起伏，不太聽聞價值投資似乎時日已久。如果我們看看彼岸，景象不同，但實值精神面表現卻大同小異。我自二○○○年開始因工作的關係，和大陸的基金業常有交流，現在我已離開台灣基金業，成為大陸最大基金公司的經營顧問，因此相當一段時日來，我必須對大陸股市有一定的介入和掌握。 　　很多人都知道，現在大陸股市火熱無法擋，自二○○五年底以來，漲勢始終高居世界第一。可是這之前走了五年的熊市，雖然這幾年的經濟成長率年年在九％以上，常常還超過一○％。 　　受到資訊傳播模式影響，大陸的巴菲特熱、價值投資熱流行得比台灣晚些，

感覺上二○○四年股市無比慘淡、證券業者頻頻出事時，差不多也是價值投資被鼓吹達到高峰時，無論政府、業者都強調應趁低發掘股價被低估的價值投資標的，巴菲特也被奉為明燈、燈塔。 　　但自二○○五年底股市止跌展開火爆行情，大陸居民瘋炒股、瘋基金，價值投資也變成媒體拿來要求基金業者的議題，或者是證券業者回應相關各界的說法，因為二○○六年是什麼股票都漲，今年以來是小型股、大型績優股輪漲，價值投資理念派不上用場。 　　最近看到的證券業者相關說法是，大陸牛市已進入第三階段，目標是（上海證交所綜合指數）五○○○點。按業者說法，當前牛市分為價值發現、價值重估、價值挖掘，及價值再發掘四個階段。 　　第一階段是透過絕對

與相對的估值方法，發現價值低估公司，是對熊市矯枉過正的修復，市場在此階段主要是恢復性的普漲行情，反應在Ａ股市場，是上證綜指由一○○○點漲到一五○○點左右。 　　第二階段是價值重估過程，一方面由於股權制度性改革，上市公司大股東從「掏空」利潤轉為注入優質資產；另方面人民幣升值進一步觸發全面重估，這一階段從二○○六年月至二○○七年月，上證綜指由一五○點到突破三○○○點。 　　第三階段是價值挖掘、尋找價值洼地的過程，完成重估後的市場估值基本上處於合理區間，經過充分挖掘，市場估值會由合理逐步走向高估，對應上證綜指是從三○○○點漲到五○○○點，時間估計是從二○○七年四月至二○○八年八月，此階段價值相對低估

的藍籌股與績優成長股易受到追捧。 　　第四階段是價值再挖掘過程，經過價值發現、重估、挖掘，上市公司盈利增長預期被透支，機構投資人的目光逐步關注到公司盈利之外的股權之爭，市場也開始堆積泡沫，這一階段上證綜指將運行在五○○○點至八○○○點之間，時間為二○○八年九月至二○一○年八月，大盤開始出現頭部、牛市在投機狂熱中進入尾聲。 　　這樣的說法從頭到尾均以價值掛帥，正反應出來，截至目前，在大陸，機構法人似乎有應以價值投資原則進行投資操作的社會壓力與輿論壓力。但實質上不是做不到就是沒那樣去做，前面說過，這和台灣業者大同小異。 為什麼會這樣呢？兩岸都是在精神上認同了價值投資，認為是好的、是對的，但實際投資

操作卻未真正身體力行。 　　我覺得這和機構投資人的「使命壓力」有關，機構法人進行股票相關投資操作，必須定期就績效交出成績單，往往無法做長期、有耐心的投資，因此也無法按價值投資的操作模式循序漸近、按表操課，於是淪為只認同概念，沒深入了解實質，並建立一套符合價值型投資原則的操作流程。 　　所以兩岸談價值投資都以止於概念、理念居多。另一個原因我覺得除非找到師承或刻意取經學習，否則很難習得精髓。目前除為數不少介紹討論巴菲特投資策略、原則的書刊外，專門介紹、討論價值投資的書刊甚少；葛拉漢的大作雖早有譯本，卻是令人感覺沉重的專業巨著；這不免都妨礙了國人透過學習去實踐價值投資。 　　因此我特別高興看到《

打敗法人的價值投資法》這本書的中文版出版。作者是身體力行價值型投資近四十年，戰績輝煌的專業資產管理業者，以葛拉漢的門徒自居，算得上是巴菲特的師兄弟。根據自身的完戰經驗，告訴我們價值投資簡單易行，就是尋找具備實質價值、經營良好的企業，趁股價被低估時買進，然後長抱等待獲利。 　　書中以淺顯易懂的方式把投資股票和購屋、買日常用品做類比，告訴我們如何透過財務報表尋找全球各地值得投資的標的，如何以六十六分錢買一塊錢，強調要有耐性，要能長期投資，投資成果必定比隨勢進出、短期操作的人豐碩許多。 透過「幾要幾不」，作者指導我們如何找好公司，也提醒我們要對哪些公司「敬謝不敏」；同時在書末舉證許多研究與統計都證實

價值投資確實是投資操作的常勝軍，確實是難得一見的實用好書。 　　但是，最後我想強調的是，就如我前面大篇幅所談到的，雖然價值投資確實可行，也能帶來豐碩利潤，但作者也覺得他和他的「同道」還只是市場的少數，因為多數人都敵不過人性的弱點：急功近利、既貪婪又容易害怕，無法有決心、耐性做長期的價值投資。我希望讀者研讀本書後可以不要再淪為概念性的價值投資理念認同者，而是願意實踐力行的贏家。 （本文作者為南方基金公司顧問） 價值投資不是謎∕羅傑?羅文斯坦(Roger Lowen Stein) 　　我做的第一檔股票，Poloron產品，做賠了。父親在六○年代初，為我買了四百股Poloron。我一直不知道這家公司

是做什麼的，經營的是什麼業務。不過卻因此養成每天早上查看股價行情的習慣(說來讓人難以置信，但在我幼時那個科技腳步遙遠的時代，想知道前一天的股市，仍得仰賴報紙)。讓我嘖嘖稱奇的是，僅需八分之一的漲幅，就能為我賺進五十美元的財富。這支股票時漲時跌，只是跌的時候，我一般不予理會(那不過是幾張紙罷了，不是嗎)，一旦漲了，卻總能讓我興奮好一陣子。猶記得曾問父親，股票為什麼漲。在一定程度上，他答得有理。Poloron在做生意，這一點我了解。這生意愈賺錢，愈有人願意買它的股票，它的股價就會漲。但它賺的這些錢並不會反映在股票上，這一點令我大惑不解，因為這些錢進的是公司荷包。 　　我在《時報》(Times)晨間

版讀到的Poloron股報價，與賺進這家公司金庫的那些錢並無直接關係，這一點我很清楚。既如此，股價又為何上揚？父親的解釋是，盈餘使公司有能力以股利支付股東。但問題是，Poloron似乎可以全權處理股利，他們大可分文也不支付給我們這些股東(我想像中，每個股東都與我差不多)。我們得仰仗他們鼻息。我認為，股價能忠實反映公司的業務發展(父親是這麼說的)，這就是股市的特性。根據我的了解，股市根據一套儀式化金融規則而建，是一讓人興高采烈的地方。為我名下四百股Poloron股票決定價位的那群神秘人物，儘管很可能永遠不會與我們這些股東謀面，顯然只根據Poloron的獲利前景，童叟無欺地盡著本份。 　　我不記得

父親是否曾告訴我，他將這些股票賣了，不過他一定是將它們賣了。我依稀知道這四百股已經不再是我的股票，Poloron賺錢與否也不再與我有關。不過它為我帶來某種心態。我沒有因此賺到錢，但從此養成一種習慣，後來在我開始撰文討論股票，開始買賣股票時，這個習慣根深柢固。 　　華爾街另有一套說法，認為帶動股價起伏的因素，如戰爭與和平、政治、經濟，與市場走勢等等，包羅萬象。我仍固守一個信條：帶動股價的是盈利。 　　在拜讀克理斯多佛?布隆尼(Christopher H. Browne)這本價值型投資大作時，我想到這個信條。人們常說，父親支持哪一支球隊，兒女也會是這支球隊的球迷。同樣地，父母的經濟偏好也成了我們的

偏好。我們從父母親（通常是工作賺錢養家的人，也就是父親）處接獲生平第一項有關財務的指示。幼稚的我們，彷彿白紙一般照單全收，而且終生難忘。 　　以布隆尼而論，這個指示讓他獲益匪淺。布隆尼稱得上家學淵源，來頭不小。他的父親霍華?布隆尼(Howard Browne)是一位股票經紀，在一九四五年協助創辦崔迪，布隆尼與雷里(Tweedy, Browne and Reilly)，亦即作者多年來一直擔任總經理的這家公司。稱這些創辦元老為經紀，實有過於泛泛之嫌。他們是一群獨樹一幟的華爾街專業人士，透過交易不多、不具廣大市場的小型證券，撮合股票買家與賣家。他們當年吸引的是那些因股票基本價值、而不是因市場走勢而來

的客戶，因為那些股票並無現貨交易市場。身為教授、金融作家，與基金管理人的班哲明?葛拉漢(Benjamin Graham)，正是這家公司早期最活躍的一位客戶。 　　葛拉漢基本上開創了價值型投資學，他的門徒成為這門學術第一批實踐人。在這個規模雖小，但鬥志昂揚的社群中，崔迪，布隆尼與雷里白手起家。辦公室設於華爾街五二號，緊臨葛拉漢的辦公室(為便於爭取他的生意，便於就教應是一項考量)。這家公司後來擴展業務，進入基金管理(即投資)領域，並自然用上葛拉漢的作法。 　　雖說實際運作未必簡單，價值型投資不難說明。所謂價值型投資，就是以低於內在價值的價格購買證券，換言之，就是以證券的基本商業價值、而不以股市表層

現象為根據，進行購買。 　　這既是一種價格與價值的遊戲，換言之，要旨既在於物超所值，價值型投資人一般對於價格不斷下滑、走勢疲軟的證券特感興趣，也就不足為奇。他們與所謂順勢型投資人(momentum investor)正好相反，後者矚目的是價格上揚的股票。誠如克利斯多佛?布隆尼所說：「買股票就像買雜貨一樣，要等到減價拍賣時再買。」 但我們的故事不僅止於父執輩。老布隆尼作過一檔新英格蘭紡織廠波克夏—海瑟威(Berkshire Hathaway)的股票。葛拉漢在一九五○年代末期差點買下它，但最後決定放棄。但葛拉漢的一位年輕部屬、當他任教哥倫比亞商學院時曾是他學生的華倫?巴菲特(Warren Buff

ett)，對波克夏產生興趣。由於紡織業問題重重，波克夏的股價也不斷下挫。 　　到一九六○年初期，葛拉漢已經退休，巴菲特也有了自己的公司。巴菲特買了波克夏，這已是眾所周知的事。據小布隆尼說，他的父親透過崔迪，布隆尼的經紀，買下「巴菲特今天擁有的大部分波克夏—海瑟威股票」。獲利如此豐厚的股票不多見。巴菲特在股價不到八美元時開始收購波克夏，幾年以後，當他撤換管理層、開始改造這家公司時，股價已高達十八美元。今天，波克夏的每股股價更飆漲到九十美元。布隆尼這條線就此直接連上巴菲特，與他的老師葛拉漢。就價值型投資而言，沒有人能做得更好。 　　有鑒於葛拉漢、巴菲特，以及他們無數門徒(包括崔迪與布隆尼)的成功例

證，令人好奇的是，何以運用價值型投資作法的人這麼少。既然這種作法七十多年來一直有效，何以不見投資人群起效尤？沒有投資人不焦慮，就這個案例而言，我認為，他們的焦慮與當年四○○股投資令我困惑不解的那個問題有關。比如說，一支股票很便宜：但怎麼知道它不會一直這麼廉價？一九五○年代中期，美國參議員威廉?福爾布萊特(J. William Fulbright)曾在一次市場問題聽證會上，向出席作證的葛拉漢提出這個問題。葛拉漢承認：「就像對其他人一樣，對我這也是個神秘謎團。我們從經驗知道，市場最終總會追上價值。」 　　本書將詳細討論這個議題，讀者也即將了解，它不再是個謎。價值型投資已經成為一個產業，業界人士(包

括作者)根據銷售、盈餘、現金流動等等商業指標，持續評估股票的價值。若任由一支股票在低價徘徊過久，眼尖的業者自會根據同樣的盈餘估算進行收購。商業價值於是成為支撐股價的最低標，價值型投資人之所以如此自信，靠的就是它。 　　既如此，價值型投資為什麼仍然這麼不尋常？布隆尼認為，這是資質問題。鑒於股市的變幻莫測，投資人不知道一支股票的價值，要等一星期、一個月、一年，甚至更久時間才能顯現，他不可能知道。許多人沒有這種耐性；他們渴望立即回報，渴望獲得同儕的讚賞。 　　我們不必過於強調這一點，因為眾多人的猶豫正所以為少數人創造機會。對於具備這種資質的人而言，獲利能說明一切。能為你帶來價值型投資工具的書不多，本

書是其中之一。讀者諸君，其餘就靠你自己了。 （本文作者著有《天才殞落》、《巴菲特傳》等書） 作者序∕謝恩師 　　價值型投資社群的恩師、同事，與友人，三十七年來塑造了我的思想與職涯，我深為感激。一九六九年六月，我走進崔迪，布隆尼與納普(Tweedy, Browne and Knapp)公司辦公室，向父親借五美元買火車票回家，我的價值型投資之旅於焉展開。在那間辦公室，我遇到父親的夥伴艾德?安德森(Ed Anderson)。他為我上了一堂價值型投資入門之課，最後還雇用我成為暑期工讀生。艾德是物理學家，在一九五○與一九六○年代為原子能委員會(Atomic Energy Commission)工作時，初

窺投資堂奧。他引領我走上價值型投資之路。 　　我還得感謝湯姆?納普(Tom Knapp)與我父親，他們賦予我探討投資新機的自由，讓我在很年輕的時候就開始操作選股。特別值得我慶幸的是，我有兩位合作幾近三十年的夥伴，分別是約翰?史皮爾斯(John Spears)與我的兄弟威爾?布隆尼(Will Browne)。互信與互敬一直是我們公司的成功基礎。鮑伯?韋考夫(Bob Wyckoff)與湯姆?史瑞吉(Tom Shrager)雖是我們兩位較新的夥伴，但與我們共事也各超過十五年，我也要向他們致謝。艾德、湯姆，與父親打造的那種謙恭而誠正的企業文化，也在他們的下一代成長、茁壯。能經得起這麼多年考驗，從未出現

任何自我意識衝突的夥伴關係，實不多見。 　　我們公司擁有業界最傑出的幾位分析師，拜他們之賜，我們作為價值經理人的工作輕鬆不少。我常將公司視為價值型投資世界的梵蒂岡，我們雖沒有教皇，但有偉大的樞機主教與主教。 　　許多年來，我有幸結識投資界幾位最頂尖的人才。他們對我的影響雖難以估算，但絕對驚人。自一九五四年進入公司至今、八九高齡的華特?史勞斯(Walter Schloss)，絕對稱得上投資界傳奇。在此也要向米勒、安德森與謝拉德公司(Miller, Anderson and Sherrard)創辦人保羅?米勒(Paul F. Miller)，向橡樹資金(Oaktree Capital)的霍華德?馬

克斯(Howard Marks)，以及拜倫?魏恩(Byron Wien)特致謝忱，他們對投資與投資趨勢的評論與分析，一直使我受益良多。我的名人堂中，還必須納入八十高齡仍然活力不減的馬蒂?懷曼(Marty Whitman)，以及珍—瑪麗?艾維拉(Jean-Marie Eveillard)。艾維拉投入價值型投資多年，去年因一些我不解的理由而退休。價值型投資是一條沒有壓力的投資捷徑。或許基於這個理由，我要到九十歲才會考慮退休，不過厄文?卡恩(Irving Kahn)年剛過百，卻絲毫未顯疲態。 　　最後，我要感謝是客戶、也是朋友的